一、市場回顧
1、基礎(chǔ)市場
上周，滬深兩市雙雙收跌。截止收盤，上證綜指收于3990.49點，跌7.06點，跌幅為0.18%；深成指收于13216.03點，跌188.02點，跌幅為1.40%；滬深300收于4628.14點，跌50.65點，跌幅為1.08%；創(chuàng)業(yè)板收于3111.51點，跌96.70點，跌幅為3.01%。兩市成交101131.15億元。總體而言，大盤股強于小盤股。中證100下跌0.80%，中證500下跌1.26%。
31個申萬一級行業(yè)中有20個行業(yè)上漲。其中，綜合(申萬)、紡織服飾(申萬)、商貿(mào)零售(申萬)表現(xiàn)居前，漲跌幅分別為6.99%、4.41%、4.06%，計算機(申萬)、電子(申萬)、通信(申萬)表現(xiàn)居后，漲跌幅分別為-3.03%、-4.77%、-4.77%。
上周，中債銀行間債券總凈價指數(shù)下跌0.01個百分點。
上周，歐美主要市場普遍上漲，其中，道指上漲0.34%，標(biāo)普500上漲0.08%；道瓊斯歐洲50 上漲2.10%。亞太主要市場普遍上漲，其中，恒生指數(shù)上漲1.26%，日經(jīng)225指數(shù)上漲0.20%。
數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心 時間：2025/11/10-2025/11/16
圖表：上周申萬一級行業(yè)漲跌幅
數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心 時間：2025/11/10-2025/11/16
2、基金市場
上周，權(quán)益類基金表現(xiàn)較好的是紅土創(chuàng)新醫(yī)療保健和前海開源中藥研究精選A等；混合型基金表現(xiàn)較好的是東吳國企改革A和匯安資產(chǎn)輪動等；封閉式基金表現(xiàn)較好的是博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT和富國首創(chuàng)水務(wù)REIT等；QDII式基金表現(xiàn)較好的是華安法國CAC40ETF和易方達標(biāo)普消費品人民幣A等；指數(shù)型表現(xiàn)較好的是銀華中證全指醫(yī)藥衛(wèi)生增強和匯添富中證中藥A等；債券型表現(xiàn)較好的是光大恒利純債和諾安泰鑫一年A等；貨幣型表現(xiàn)較好的是廣發(fā)理財7天A和興銀雙月理財B等。
圖表：上周各類基金平均凈值漲跌幅
數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心 時間：2025/11/10-2025/11/16
二、近期焦點
上周重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)陸續(xù)公布
國家統(tǒng)計局發(fā)布 10 月國民經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)，經(jīng)濟各領(lǐng)域出現(xiàn)較全面的降溫，供需兩端均有不同程度走弱，全年經(jīng)濟 “前高后低” 態(tài)勢逐步確認。具體而言，
1）生產(chǎn)方面，工增單月同比 4.9%（上月 6.5%），低于市場預(yù)期的 5.52%。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)單月同比 4.6%（上月 5.6%）；
2）需求方面，固定資產(chǎn)投資累計同比 - 1.7%（上期 - 0.5%），低于市場預(yù)期的 - 0.71%，其中，制造業(yè)投資累計同比 2.7%（上期 4.0%），低于市場預(yù)期的 3.44%，基建投資 (狹義) 累計同比 - 0.1%（上期 1.1%），房地產(chǎn)投資累計同比 - 14.7%（上期 - 13.9%），低于市場預(yù)期的 - 14.48%。社零單月同比 2.9%（上月 3.0%），低于市場預(yù)期的 2.73%。
生產(chǎn)端：工業(yè)增速回落，外需拖累顯現(xiàn)，生產(chǎn)端呈溫和降溫態(tài)勢。10 月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長 4.9%，較 9 月明顯回落（6.5%），也低于市場預(yù)期。從結(jié)構(gòu)看，外需對工業(yè)尤其是以出口為導(dǎo)向的行業(yè)增速由此前的 8.3% 大幅回落至 - 1.1%，對制造業(yè)、無形商品等，10 月出口形成壓力，同時消費電子新品發(fā)布時間錯位也對部分產(chǎn)業(yè)鏈造成擾動。裝備制造和電力能源相關(guān)行業(yè)仍保持一定韌性，包括生產(chǎn)供應(yīng)、運輸設(shè)備、汽車等行業(yè)增速有所回升，但醫(yī)藥、石油天然氣開采、有色金屬、專用設(shè)備、食品制造等行業(yè)普遍回落，與投資走弱、企業(yè)擴產(chǎn)動力減弱密切相關(guān)。從高頻數(shù)據(jù)看，PTA、開工率等現(xiàn)象指向工業(yè)生產(chǎn)在高溫基數(shù)和外需拖累下有所降溫。服務(wù)業(yè)方面，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速回落至 4.6%，較上月下降 1 個百分點，服務(wù)業(yè)修復(fù)動能繼續(xù)偏弱，收入預(yù)期仍未明顯改善。總體看，我們認為 10 月生產(chǎn)端增速從前期的超季節(jié)性強勢回落至常態(tài)偏弱區(qū)間，工業(yè)受外需、投資走弱及部分行業(yè)逢節(jié)前潮季節(jié)性，而服務(wù)業(yè)維持修復(fù)格局。短期內(nèi)，我們認為生產(chǎn)端企穩(wěn)仍需終端需求改善、政策托底繼續(xù)發(fā)力以及制造業(yè)補庫周期的配合。
消費端：政策拉動效應(yīng)減弱，實物類消費普遍走弱，整體修復(fù)動能持續(xù)回落。10 月社會消費品零售總額同比增長 2.9%，較 9 月再度回落（3.0%），已是連續(xù)第五個月下挫，雖略高于市場預(yù)期，但整體指向消費動能弱。結(jié)構(gòu)上看，前期以舊換新政策的帶動效應(yīng)明顯減退，家電、建材、汽車等耐用品消費增速回落更為突出，反映居民大額消費意愿仍受到收入預(yù)期偏弱、房市低迷等多重因素制約。餐飲收入增速在節(jié)日效應(yīng)作用下有所反彈，但整體修復(fù)仍有限，服務(wù)消費相對穩(wěn)定但難以形成強支撐。總體來看，我們認為消費端在從之前的政策驅(qū)動型修復(fù)轉(zhuǎn)向需求不足主導(dǎo)的回落，耐用品疲弱特征較為突出，服務(wù)消費偏弱穩(wěn)定，居民消費傾向仍處低位。后續(xù)消費改善的持續(xù)性仍取決于收入預(yù)期的改善、房地產(chǎn)拖累的緩解以及政策是否進一步發(fā)力托底。
投資端：固投全面走弱，制造業(yè)、基建、地產(chǎn)三弱共振，投資仍是當(dāng)前經(jīng)濟最大的拖累項。1-10 月固定資產(chǎn)投資累計同比進一步降至 - 1.7%，較 9 月大幅回落 1.2 個百分點，投資下行趨勢明顯強化。我們判斷，政策托底效果仍未顯現(xiàn)，設(shè)備更新帶的邊際貢獻趨弱、“反內(nèi)卷” 限產(chǎn)背景下企業(yè)擴產(chǎn)謹慎、地方債務(wù)化解與項目儲備不足疊加，導(dǎo)致投資端仍是經(jīng)濟恢復(fù)最薄弱的環(huán)節(jié)。
1）制造業(yè)投資：下行幅度明顯擴大，“反內(nèi)卷” 與外需走弱共同施壓。1-10 月制造業(yè)投資累計同比 2.7%，較上期回落 1.3 個百分點，10 月當(dāng)月增速跌至 - 6.7%，連續(xù)四個月負增長。制造業(yè)投資的再度走弱，一方面反映企業(yè)在盈利預(yù)期偏弱、外需走弱背景下普遍收縮資本開支；另一方面，“反內(nèi)卷” 政策下部分行業(yè)限產(chǎn)、控能預(yù)期增強，亦抑制擴產(chǎn)意愿。結(jié)構(gòu)上，食品加工、紡織、化學(xué)制品、通用設(shè)備等多個傳統(tǒng)行業(yè)回落明顯，制造業(yè)內(nèi)部分化加劇。
2）基建投資：狹義基建累計增速轉(zhuǎn)負，地方債務(wù)化解與項目儲備不足成主因。1-10 月狹義基建累計同比 - 0.1%，較 9 月回落 1.2 個百分點，轉(zhuǎn)為負增長。傳統(tǒng)基建領(lǐng)域如水電燃氣、交通運輸、水利工程投資均出現(xiàn)不同程度回落，瀝青開工率、水泥發(fā)運率等高頻指標(biāo)同步走弱，顯示實物工作量不足。我們認為，地方債務(wù)化解進入攻堅期，專項債資金投放趨于克制，加之項目儲備有限，導(dǎo)致基建投資短期難以形成明顯支撐；同時專項債用途的擴展及清欠任務(wù)的推進，也使得基建可用資金進一步被分散。
3）房地產(chǎn)投資：仍為最大拖累，量價繼續(xù)下行、整體低迷未見拐點。房地產(chǎn)投資累計同比 - 14.7%，較 9 月再擴大 0.8 個百分點，繼續(xù)成為拖累整體投資的 “主因”。10 月 70 城二手房環(huán)比跌幅進一步擴大 - 0.7%，銷售面積和銷售額的降幅繼續(xù)走闊，市場信心仍未修復(fù)；同時，新開工、竣工等核心數(shù)據(jù)全面走弱，開發(fā)商資金面依舊緊張，投資意愿偏弱。盡管前期多地優(yōu)化限購、調(diào)整 “認房不認貸” 等政策，但對成交改善的支撐有限，政策傳導(dǎo)仍較滯后。地產(chǎn)鏈條對上下游產(chǎn)業(yè)（如建材、家電、設(shè)備等）形成顯著擠壓，繼續(xù)拖累投資整體表現(xiàn)。
美聯(lián)儲降息預(yù)期概率顯著波動
美聯(lián)儲將于12 月 9-10 日（北京時間 12 月 11 日凌晨）舉行 FOMC 會議并公布利率決議。市場對 12 月降息的預(yù)期正在經(jīng)歷顯著波動：
CME 美聯(lián)儲觀察工具顯示，12 月降息 25 個基點的概率已降至49%-55%，首次跌破 50%
多數(shù)機構(gòu)預(yù)測 12 月降息 25 個基點至 **3.50%-3.75%** 區(qū)間。美聯(lián)儲內(nèi)部對 12 月降息存在 "強烈分歧"，鮑威爾已明確表示"12 月降息絕非板上釘釘 "。
一方面，失業(yè)率升至4.3%，就業(yè)增長放緩，勞動力市場呈現(xiàn) "實質(zhì)性降溫"，消費支出放緩，制造業(yè) PMI 下滑，經(jīng)濟面臨 "增長衰退" 風(fēng)險但尚未進入衰退，當(dāng)前降息屬于 "風(fēng)險管理操作"，旨在防止就業(yè)市場進一步惡化，而非應(yīng)對已發(fā)生的危機。
另一方面，截至 2025 年 7-8 月，PCE 通脹率為2.6%-2.7%，核心 PCE 為2.9%，仍高于 2% 目標(biāo)，達拉斯聯(lián)儲行長洛根明確表示："除非看到通脹更快回落的明確證據(jù)，否則不支持 12 月降息"。部分官員警告："當(dāng)前利率對經(jīng)濟抑制作用已減弱，進一步降息可能讓通脹反彈風(fēng)險上升"。波士頓聯(lián)儲行長柯林斯認為 "短期內(nèi)進一步放松政策的門檻相對較高"，需警惕通脹反復(fù)。"至少等待一個政策周期再決定下一步行動" 的觀點在美聯(lián)儲內(nèi)部獲得越來越多支持
12 月美聯(lián)儲降息是一把雙刃劍，體現(xiàn)了美聯(lián)儲在通脹與就業(yè)之間的艱難平衡。12 月是否降息將是美聯(lián)儲在復(fù)雜經(jīng)濟環(huán)境下的 "謹慎平衡之舉"，既回應(yīng)就業(yè)市場下行風(fēng)險，又為通脹反彈預(yù)留政策空間。對全球而言，這意味著流動性環(huán)境邊際改善，但同時需警惕政策反復(fù)帶來的市場波動。投資者應(yīng)密切關(guān)注 11 月下旬公布的美國通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)，它們將是決定 12 月決策的關(guān)鍵變量。
三、好買觀點
股票型基金投資策略
上周，歐美主要市場普遍上漲，其中，道指上漲0.34%，標(biāo)普500上漲0.08%；道瓊斯歐洲50 上漲2.10%。亞太主要市場普遍上漲，其中，恒生指數(shù)上漲1.26%，日經(jīng)225指數(shù)上漲0.20%。
國內(nèi)市場：A 股結(jié)構(gòu)性分化，防御板塊成避風(fēng)港：科技板塊承壓，存儲、半導(dǎo)體等板塊受美股科技股回調(diào)拖累，科創(chuàng)50指數(shù)市盈率百分位達88.74%，估值合理化需求顯著。防御性板塊走強，保險股：內(nèi)含價值率（PEV）低于0.6的中國太保等標(biāo)的受資金青睞，反映市場對低估值資產(chǎn)的偏好；部分資金在指數(shù)調(diào)整期轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流穩(wěn)定的消費龍頭，如食品飲料板塊周初表現(xiàn)強勢。
上周市場波動明顯加大，受美聯(lián)儲降息預(yù)期下調(diào)影響，全球主要寬基指數(shù)均呈現(xiàn)明顯的沖高回落，這個位置市場主動調(diào)整蓄勢，穩(wěn)固籌碼結(jié)構(gòu)，等待不確定性減弱后，市場或重啟升勢。重點關(guān)注12月美聯(lián)儲降息情況以及海外科技巨頭財報等。
債券型基金投資策略
上周密集公布了多項經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)，總體上基本面仍在邊際走弱，對債市行情構(gòu)成一定利好。資金面方面，在央行公開市場連續(xù)多日凈投放后，資金價格位于低位，央行靈活投放繼續(xù)穩(wěn)固流動性局面，權(quán)益市場近期在高位反復(fù)震蕩，“股債蹺蹺板”效應(yīng)有所減弱。全周債市整體上漲，債券收益率則漲跌互現(xiàn)。
從最新公布的數(shù)據(jù)來看，10月份新增社融規(guī)模低于市場預(yù)期，新增社融和信貸數(shù)據(jù)已連續(xù)三個月同比負增，當(dāng)前需求端總體偏弱，加上政府債發(fā)行節(jié)奏放緩，社融增量不及預(yù)期；企業(yè)和居民部門信貸需求下降，信貸增量也明顯偏低。實體數(shù)據(jù)方面，10月份固定資產(chǎn)投資降幅有所擴大，制造業(yè)、地產(chǎn)、基建增速均有進一步下行；社零總額延續(xù)今年6月以來逐月回落趨勢，在國補相關(guān)政策力度減弱之后，社零表現(xiàn)仍有放緩壓力；各行業(yè)工業(yè)增加值增速普遍放緩，或因出口回踩和“反內(nèi)卷”政策影響所致。與此同時，10月份新房銷售加速回落，二手房銷售也相對低迷，新開工、投資完成額同比降幅均有所擴大，房地產(chǎn)市場下行壓力加大。
雖然從全年來看，完成年初經(jīng)濟增長目標(biāo)壓力不大。但由于總需求依然不足，下半年以來經(jīng)濟基本面邊際走弱，結(jié)合最新數(shù)據(jù)表現(xiàn)，四季度增速存在進一步放緩可能。自10月份以來，債市出現(xiàn)了一波明顯的回暖行情，當(dāng)前基本面對債市仍有支撐。此外，央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中強調(diào)要實施好適度寬松的貨幣政策，降準(zhǔn)降息必要性或有所下降，但貨幣寬松基調(diào)不變。
QDII基金投資策略
近期恒生科技在價格形態(tài)上顯著弱于A股的雙創(chuàng)，其差異主要來自于雙創(chuàng)中新能源（鋰電、光伏、儲能）和恒科中互聯(lián)網(wǎng)/整車相關(guān)板塊的顯著分化。這其中除了景氣度外，同美元指數(shù)十月以來的相對較強可能也有關(guān)系。目前恒科靜態(tài)估值處于近5年約30%分位值，估值上相較于A股的雙創(chuàng)有明顯優(yōu)勢，當(dāng)前可能的困擾在于恒科的AI相關(guān)方向主要集中于AI應(yīng)用端，并非當(dāng)前景氣的capex方向，而整車龍頭企業(yè)目前或受困于明年補貼退坡的擔(dān)憂，短期難以獲得資金強共識。
驅(qū)動本輪港股走強的因素并未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，我國經(jīng)濟基本面韌性強，并且當(dāng)前處于盈利下行周期尾聲階段，疊加一系列政策利好出臺，市場風(fēng)險偏好顯著改善。此外南下資金仍在持續(xù)加速流入港股市場，流動性環(huán)境整體較為友好。今年南下資金主要流向港股市場中人工智能、新消費等核心資產(chǎn)，本身代表新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，并且具有一定稀缺性，后續(xù)有望吸引資金進一步加碼推動港股行情向好前進。整體來看，相對A股更看好港股。
