一、行情回顧
昨日，滬深兩市漲跌互現。截至收盤，上證綜指收于 3367.58 點，漲 0.12 點，漲幅為 0.00%；深成指收于 10171.09 點，跌 8.51 點，跌幅為 0.08%；滬深 300 收于 3877.15 點，跌 11.94 點，跌幅為 0.31%；創業板收于 2032.76 點，跌 6.69 點，跌幅為 0.33%。兩市成交 10864.48 億元，較前一日成交額減少 0.28%。小盤股強于大盤股。中證 100 下跌 0.28%，中證 500 上漲 0.09%。
31 個申萬一級行業中有 23 個行業上漲。其中，綜合、環保、房地產表現居前，漲跌幅分別為 1.99%、1.87%、1.75%，銀行、汽車、食品飲料表現居后，漲跌幅分別為-0.32%、-0.33%、-0.90%。滬市有 1450 只個數上漲，占比 64.96%，深市有 1933 只個數上漲，占比 66.52%。非 ST 個股中，110 只個股漲停，2 只個股跌停。股指期貨主力合約漲跌不一，其中，3 只期指好于現貨指數。
數據來源：Wind，好買基金研究中心，日期 2025/5/20
昨日，歐美主要市場收漲，其中，道指上漲 0.32%，標普 500 上漲 0.02%，納斯達克指數上漲 0.09%；道瓊斯歐洲 50 上漲 0.15%。亞太主要市場收跌，其中，恒生指數下跌 0.05%，日經 225 指數下跌 0.68%， 印度孟買 30 指數下跌 0.33%。
二、指數漲跌
數據來源：Wind，好買基金研究中心，日期 2025/5/20
三、新聞
中金：市場走到哪一步了？
5 月 12 日中美雙方發布《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》，關稅下調幅度超預期，情緒提振帶動港股市場整體反彈。
此次關稅調降對中美市場情緒和基本面起到明顯緩和作用，市場情緒迅速修復。從關稅超預期抬升，到關稅超預期調降，市場漲跌始終受情緒主導。例如，本周恒生指數上漲 2.1%，風險溢價回落貢獻 2.3%是絕對主導。對比之下，盈利小幅貢獻 0.5%，無風險利率走高反而拖累。
當前情緒已基本修復，恒生指數的風險溢價降至 6.1%，甚至低于“對等關稅”前的 6.4%，這一水平已經與去年10 月市場高點對應的水平相當。實際上，在關稅降級之前，市場已經基本修復了“對等關稅”宣布后的跌幅，再加上風險溢價回到去年情緒高點的水平，也就不難解釋為何市場在關稅“降級”后的反應反而一般了。
資料來源：Wind，中金公司研究部，截至 2025/5/19
此外，AH 溢價也回到了 135%（前期低點為 130%左右），為近 5 年均值以下 1 倍標準差；賣空成交占比（13.2%）和相對強弱指數 RSI（59.8）則處于平均水平。因此，在計入了較強的預期后，市場短期內或難以在情緒層面找到更多支撐，后續行情取決于能否在關稅、宏觀整體和個股基本面上找到更多支撐，而這些恰恰短期都不明顯。
資料來源：Wind，中金公司研究部，截至 2025/5/19
（一）當前宏觀環境如何？
關稅回到相對可談判水平，政策發力緊迫性下降，經濟修復內生動能仍有不足關稅從一個非理性高位降至相對可談判的水平，后續不確定性仍存。5 月 12 日關稅超預期“降級”之前，美國對華關稅為 145%，包括針對芬太尼的 20%，34%的對等關稅，以及隨后反制的 91%（50%+41%），如果再加上2018 年第一輪貿易摩擦的 20%左右的稅率（基于 2018 年加關稅前的水平），總稅率將達到 165%。5 月 12 日中美關稅會談不僅取消了91%的反制關稅，還把34%中的24%也豁免90天，使得本輪關稅水平從145%降至當前的30%（20%的芬太尼+10%的對等關稅），好于市場此前的預期。
資料來源：Wind，中金公司研究部，截至 2025/5/19
關于“對等關稅”，1）此次“降級”幅度是小幅超出預期的，因此市場當天反應積極；2）“降級”有一定的現實必然性。此前高達 145%的關稅相當于貿易禁運，對中美來講都是無法長期承受的水平，一個是供給影響、一個是需求影響，只不過影響不會那么快就顯現出來，因此從一個非理性的高位降到可貿易可談判的水平也是現實需要；3）但這顯然并不意味著不確定性已經消除。甚至，當前的水平可能是未來一段時間“最好”的情形。如果說 4 月 7日后不斷加碼后的 145%的關稅是“最差”情形的話（再高無非也就是數字游戲，都基本與“貿易禁運”無異），那與其他經濟體同等的 10%的“對等關稅”也可能是未來一段時間“最好”的情形，因為如果維持這一水平的話，那么依然可以體現我們制造業的優勢，也就不存在需要轉口的問題了。因此，4 月 9 日和 5 月 12 日可以近似分別看作關稅影響的“上限”與“下限”。
（二）南向資金未來走勢？近期明顯放緩，創 2024 年初以來最大單周流出
4 月中旬以來，南向流入明顯放緩，近期甚至轉為凈流出。本周南向資金轉為流出 86.9 億港元（vs. 上周流入72.7 億港元），創 2024 年 2 月初以來最大單周流出，日均流出 17.4 億港元（vs. 上周日均流入 18.2 億港元）。5 月至今流出 14.2 億港元，也是 2023 年 6 月以來首次月度流出。其中，本周一凈流出 185.3 億港元，為 2021 年 2 月以來最大單日流出。個股層面，增持最多為建設銀行、中國銀行與招商銀行等，但減持騰訊、小米集團與中芯國際等。
資料來源：Wind，中金公司研究部，截至 2025/5/19
南向近期流入放緩甚至轉為流出的可能原因包括：1）市場情緒修復到位，部分投資者獲利回吐；2）此前強勁的流入反而有些亢奮和透支，尤其是過度強調“南向定價權”，且南向流入主力是個人和交易資金，易受情緒和市場本身影響；3）港股配售和 IPO 增加，市場擴容短期抑制投資者情緒。截至當前港股 2025 年配售規模達到 1,235 億港幣，超過 2024 年全年的兩倍，5 月以來衛龍美味、老鋪黃金等多家行業龍頭宣布配售，下周恒瑞醫藥等兩家公司市在港股上市，預計總募資超過 400 億港幣，之后 2025 年港股 IPO 規模將超過 600 億港幣，此外部分龍頭個股一季度業績不及預期，阿里和騰訊資本開支低于預期，也影響投資者風險偏好；4）5 月 7 日公募新規提出強化業績比較基準的約束作用[1]，可能引發情緒波動。截至一季度，內地主動偏股基金港股持倉為 30.8%，高于比較基準中港股相關指數權重均值 16.5%，約 70%的基金較基準超配港股。
資料來源：Wind，中金公司研究部，截至 2025/5/19
1Q25 主動偏股型公募基金港股持倉 4,084 億人民幣，占基金股票持倉提升至 30.8%
資料來源：Wind，中金公司研究部，截至 2025/5/19
（三）市場下一步怎么看？短期或維持震蕩、甚至不排除回撤；低迷時積極介入，亢奮時適度獲利
當前港股情緒修復至去年 10 月高點，短期內缺乏情緒、利率和基本面的催化劑。基本面上，雖然關稅談判進展超預期，但政策發力的緊迫性下降，經濟內生動能不足、外部不確定性仍存，短期或難以提供強有力支撐。資金面上，南向資金流入放緩，主動外資持續流出，雖然 5 月初香港金管局將美元投放成港幣注入流動性，總結余較 4 月底增加近 1,300 億港幣，但配售和 IPO 的增加會導致資金流動性稀釋，資金面上也難有太多支撐。因此，更多催化劑出現以前，市場可能在當前位置震蕩，甚至不排除有一些回撤和波動。
“低迷時積極介入、亢奮時適度獲利”依然是一個恰當的策略，過去一年以來屢試不爽。如果因為資金調倉、談判進展、金融限制、個股與整體基本面等因素出現回撤和波動，現有持倉籌碼調整充分后，可以提供一個在更低成本介入的機會，同時抓準結構性方向主線，互聯網科技成長與分紅輪動依然是一個整體策略。
